優酷亞克力制品：融資貴是中小企業不能承受之重

進入第三季度后，部分宏觀經濟數據出現走弱跡象。統計局最新公布的8月PMI為51.1%，比上月回落0.6個百分點，在連續5個月回升后出現回調。而7月份金融數據顯示，無論是人民幣貸款增加數，還是社會融資總額均出現了大幅下滑，預計下半年宏觀經濟形勢仍然會非常嚴峻。

隨著7月份各項經濟和金融數據的低迷，很多專家建議央行通過降準降息來緩解實體經濟活躍度日益低迷的困境。其實，近期中國央行也出臺了諸如差別化下調法定存款存備金以支持三農貸款與小微企業貸款。但是很少會有人相信，這樣的政策扶持能夠最終惠及中小企業。

客觀來說，無論是存量，還是增量方面來看，中國社會整體并不差錢，但是中小微民營企業的融資成本卻高得出奇，通過信托公司籌資的成本通常高于15%，而溫州民間綜合借貸利率通常在20%以上。

根據清華大學白重恩教授的估計，受到勞動生產率下降的影響，中國上市公司的資本回報率已經由2007年的15%-16%下降至2012年的11%-12%左右。由于上市公司已經是中國最優秀的企業群體，因此不難估計，中國大部分民營企業的資本回報率應該低于10%。這意味著民營企業一般難以接受高達15%以上的影子銀行融資成本。它們即使通過民間融資市場或影子銀行體系融資，也應該只是短期的過橋性融資。

為啥宏觀流動性指標與微觀借貸成本之間會出現如此詫異的偏離呢？筆者認為，原因有二。

其一，影子銀行體系的發展推高了中小企業的融資成本。近年來，以銀行理財業務、信托產品與銀行同業業務為主導的中國式影子銀行體系迅猛發展。從供給方來看，由于利率長期被人為壓得很低，使得中國居民有很強烈的投資高收益影子銀行產品的欲望。而從需求端來看，受宏觀政策善變的不確定性影響，無論是地方融資平臺、房地產企業，還是中小微經濟體都具有強烈的融資需求。當然從金融媒介方來看，影子銀行能使商業銀行脫離存貸比、信貸規模、資本充足率等監管視線，獲得更好的收益。

于是上述三方的需求一拍即合，就造成了影子銀行體系的跨躍式發展。中國式的影子銀行規模從2008年金融危機之前的幾乎為零，發展到現今的至少20萬億以上的規模。

雖然影子銀行體系的發展最終滿足了企業的融資需求，但是影子銀行體系同時也延長了企業的融資鏈條，從而推高了企業的融資成本。目前通過影子銀行體系的平均融資成本達到了15%以上，這早已是民營企業不能承受之重。

其二，即使影子銀行產品大行其道，卻還是有龐大的融資需求的存在。除了中小微企業融資主要是解決一時之資金饑渴之外，影子銀行體系的主要融資方，一個是預期收益率很高的房地產企業，二是有著地方政府背書的融資平臺與地方國有企業。

前者之所以敢這么高成本借錢，是預計未來房價能帶來高收益；后者敢借錢是由地方政府提供了隱性擔保，而地方政府之所以敢于隱性擔保，一方面土地出讓收入可以抵押，另一方面可用地方財政收入為其背書。也就是說，對資金成本不敏感的房地產企業與地方融資平臺，吸收了大量的影子銀行體系資金，從而推高了中小民營企業的融資成本。

對于廣大中小微企業來說，很難從正規的渠道向銀行借到貸款，只能走影子銀行這一資金的高價市場，而影子銀行的融資成本之所以這么高，一是借款鏈條很長，層層加碼；二是對資金成本不敏感的國企、地方融資平臺、房企對資金的巨大需求，推高了影子銀行總的融資成本。

所以要真正降低中小企業融資成本，筆者認為要從兩條路走。

一是從體制上進行重大變革，拋棄大中型國有銀行為中小企業提供融資服務的幻想。只有大力發展小貸公司、村鎮銀行、民營銀行等中小型間接融資機構，才有助于增加中小企業可能獲得的信貸資源。只有大力發展包括天使投資、風險投資、私募股權投資、三板市場、創業板市場、中小板市場、主板市場在內的直接融資體系，才能通過引入競爭來降低中小企業的綜合融資成本。

二是允許商業銀行開展中小企業貸款證券化試點。即商業銀行在向中小企業提供貸款后，可將相關債權打包后發行相關證券，從而既幫助商業銀行更快地回籠資金，又給金融市場上增加了新的投資品種。

又如，中國政府應該加大力度發展中國式的高收益企業債市場（即垃圾債券市場），直接支持中小企業發債融資。雖然，這些金融創新方式可能引入新的風險，但只要做到信息披露的完整性、各方權責的清晰性（例如一開始就允許高收益企業債破產）以及相關監管的全面性，上述金融創新完全可以做到利大于弊。

可以預見在2014年的第三、第四季度的國內經濟轉型還將繼續，而銀行業的中報已經顯示出中小企業的不良貸款正在急驟上升。如何在經濟下滑的情況下，給廣大中小企業營造一個良好的投資環境，避免出現類似2011年那種中小企業主跑路和集體倒閉潮，將是各級政府部門的當務之急。很明顯，中國經濟轉型的目標將要依靠中小企業走可持續發展之路，所以關心和拯救中小企業也就是幫助中國經濟的轉型。

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